Liebe Leserinnen und Leser,

die Vertreter der sog. „Kölner Funktionenlehre“ lehnen die Unternehmensbewertung mit Multiplikatoren rundheraus ab. Ihre Position ähnelt in gewisser Weise derjenigen der katholischen Kirche zur Empfängnisverhütung: Trotz eindringlicher Mahnung vor der Anwendung bestimmter Praktiken erfreuen sich diese bei den Adressaten dieser Mahnung ungebrochener Beliebtheit. Bei der transaktionsbezogenen Unternehmensbewertung ist empirischen Erhebungen zufolge die Multiplikatormethode fester Bestandteil der angewendeten Bewertungsverfahren. Im Private Equity-Umfeld, bei Fairness Opinions und IFRS-Impairment-Tests kommt diesen Verfahren zumindest eine gleichrangige Bedeutung zu; z.T. dominiert es sogar die Diskontierungsverfahren wie die Ertragswert- oder DCF-Methode.

Christian Aders

Bernhard Schwetzler

Dabei gibt es einige gute Gründe für die verbreitete Kritik an der Multiple-basierten Bewertung: In manchen Fällen der Bewertungspraxis finden Multiplikator-Definitionen Anwendung, die den Eindruck erwecken, sie seien mit Hilfe eines Zufallszahlen-Generators aus allen denkbaren Kombinationen zwischen Werttreibern und Wertgrößen gezogen worden. Bei anderen Definitionen, speziell aus dem Bereich der Wachstumsfinanzierung ist die Entfernung zwischen dem gewählten Werttreiber und der kombinierten Wertgröße so groß, dass der berechnete Multiplikator keinen kausalen Zusammenhang mehr abbilden kann. Auch werden in manchen Fällen die verwendeten Zu- oder Abschläge augenscheinlich so „freihändig“ festgelegt, dass sie einer fundierten Überprüfung kaum standhalten. (Ballwieser gibt in diesem Heft einen hervorragenden Überblick über sinnvolle und weniger sinnvolle Zu- und Abschläge). All diese Punkte haben der Multiplikatormethode z.T. den zweifelhaften Ruf beschert, es gehe dort zu wie „im wilden Westen“, wo man nach Belieben neuartige Multiples erfinden und freihändig Zu- oder Abschläge bei der Wertermittlung nach eigenem Gutdünken ansetzen könne. Schließlich haftet der Methode der Geruch eines mechanischen, theorielosen Vorgehens an, das Marktpreise gehandelter Assets auf andere Vermögensgegenstände überträgt, ohne das Zustandekommen dieser Preise erklären zu können.

Manche Autoren fordern daher kategorisch, ganz auf die Anwendung dieser Methode im Rahmen der Unternehmensbewertung zu verzichten. Das halten wir für falsch; wir denken, dass der richtige Weg, eine vermeintliche „Wildwest“-Mentalität bei der Multiple-basierten Bewertung zu bekämpfen die Anwendung und Fortentwicklung bestehender Best-Practice-Grundsätze für deren korrekte Umsetzung ist. Die Formulierung und Vorgabe von Anforderungen an die logische Konsistenz der verwendeten Multiples, an die Projektion der künftigen Werttreibergrößen, an die Definition der Bestandteile der Nettoverbindlichkeiten und des Enterprise Value etc. reduzieren den Freiraum des Bewerters und die Möglichkeit zur interessengeleiteten Anwendung der Methode. Dabei kann man sich durchaus Theorie bei den Diskontierungsverfahren „ausleihen“: Mit Hilfe von DCF-Terminal-Value-Bewertungsgleichungen lassen sich z.B. Multiples in verschiedene Bestandteile zerlegen und so auf ihre Plausibilität prüfen. Wir halten es für sinnvoller, über die Anwendung von Best-Practice-Grundsätzen die Manipulationsspielräume der Multiplikatormethode zu verringern und auf diesem Weg deren Anwendung zu verbessern, anstatt den Transaktionsparteien im Rahmen einer pädagogischen Mission die Anwendung einer weit verbreiteten Bewertungsmethode zu untersagen. Es gilt schließlich die Vermutung, dass sich die Transaktionsparteien zur Wert- und Preisfindung bei freier Auswahl derjenigen Methoden bedienen, die sie für geeignet halten, die unterschiedlichen Interessenslagen zu überbrücken. Somit besteht kein Grund, an den Kapitalmärkten täglich frei agierenden Investoren über ihren Kopf hinweg die Verwendung von etablierten Verfahren zu „verbieten“; das wäre kontrafaktisch und entbehrte einer ökonomischen Begründung.

Wir wünschen Ihnen viele neue, wertvolle Einsichten bei der Lektüre dieses Themenhefts Bewertung der COPORATE FINANCE!